Два слова затмили все остальные сообщения

Два слова затмили все остальные сообщения на пресс-конференции в среду, где председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл пытался наметить курс денежно-кредитной политики центрального банка: «неопределенность» и «временный». Первое относится к экономической ситуации, второе — к инфляции. Оба слова — «проклятые» по разным причинам.

Есть и третье «проклятое» слово (скорее, кошмар), которое также звучало в штаб-квартире ФРС, но шепотом.

Экономика теряет импульс: «Неопределенность»

Пауэлл надеялся на «мягкую посадку» американской экономики. Он так и не объявил о победе, но уже видел себя почти на взлетно-посадочной полосе. И тут Дональд Трамп вернулся в Белый дом, вызвав всякого рода турбулентность. Цель контроля над инфляцией без потери рабочих мест и полномасштабной рецессии теперь сложнее достичь. Качественным новшеством в заявлении Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) в среду было следующее: «Неопределенность в отношении экономических перспектив возросла». На своей пресс-конференции Пауэлл подчеркнул это сообщение: «В нынешней ситуации неопределенность исключительно высока». «Неопределенность» — это «проклятое» слово для экономики, и оно уже сказывается. Члены Федеральной резервной системы снизили свой прогноз роста валового внутреннего продукта с 2,1% до 1,7% на этот год. Крупнейшая экономика мира теряет импульс.

Инфляция растет, но «временная»

Члены Федеральной резервной системы также пересмотрели свои прогнозы по инфляции. Они повысили свой прогноз по индексу PCE (дефлятор расходов на личное потребление, который ФРС использует в качестве ориентира для инфляции) с 2,5% до 2,7% на конец 2025 года. Пауэлл признал влияние непредсказуемой торговой политики Трампа, не критикуя ее. «Мы считаем, что инфляция начала расти сейчас, отчасти в ответ на тарифы, и может произойти задержка в дальнейшем прогрессе в течение этого года», — пояснил он.

Признавая, что «значительная часть» ухудшения прогнозов по инфляции связана с тарифами, он открыл дебаты о надлежащем ответе с точки зрения повышения ставок: «Как я уже упоминал, иногда может быть уместно игнорировать инфляцию, если она быстро исчезнет без каких-либо действий с нашей стороны, если она носит «временный» характер». Другое «проклятое» слово. Интерпретация инфляции как «временной» в период восстановления после пандемии была большой ошибкой центрального банка несколько лет назад. Пауэлл немного подстраховался, отметив, что базовый сценарий заключается в том, что инфляция, вызванная тарифами, не укоренится, но он будет внимателен, если произойдет обратное: «Мы действительно не можем знать. Нам нужно будет посмотреть, как все обернется на самом деле».

Новая дорожная карта? «Стагфляция»

Меньший рост и более высокая инфляция. Обе вещи звучат плохо и отмечают новую дорожную карту центрального банка, в которой риски рецессии «возросли, но не являются высокими», по словам Пауэлла. Председатель Федеральной резервной системы не видит реального риска стагфляции, но это было бы третьим «проклятым» словом, почти хуже, чем два предыдущих вместе взятых. Даже если оно звучит редко, это уже определяет ход денежно-кредитной политики.

Пауэлл повторил свою фразу о том, что необходимо различать «сигналы и шум», чтобы предотвратить этот кошмарный сценарий для центрального банка, который в последний раз переживался во всей его суровости в 1970-х годах, но который председатель ФРС теперь отвергает: «Я не вижу никаких оснований полагать, что мы сталкиваемся с повторением 1970-х годов или чем-то подобным. Базовая инфляция по-прежнему составляет около 2%, вероятно, с небольшим ростом, связанным с тарифами. Поэтому я не думаю, что мы сталкиваемся с ситуацией, которая хотя бы отдаленно сравнима с тем, что было тогда». В мае он был более графичен: «Я не вижу ни стаг-, ни -фляции», — сказал он тогда.

Любопытно, что обе силы — меньший рост и более высокая инфляция — нейтрализуют друг друга, и новая дорожная карта с точки зрения снижения ставок такая же, как и была до сих пор. Два сокращения на четверть пункта в этом году, до 3,75%-4%, и еще два в следующем. Но если раньше снижения ставок ожидались по веским причинам (инфляция казалась почти контролируемой), то теперь они, скорее, являются следствием плохих (рост теряет импульс).

Хотя медиана остается прежней, сейчас больше членов Федеральной резервной системы, которые не ожидают снижения ставок в этом году (четыре) или только одного сокращения на 25 базисных пунктов (еще четыре). Девять ожидают два упомянутых сокращения и двое даже прогнозируют три снижения на 25 базисных пунктов.

Интерпретация этой карты различается среди аналитиков. «Порог для снижения ставок в ответ на признаки экономической слабости намного выше в текущей экономической среде. Мы считаем, что риски для роста преувеличены, и что инфляция предотвратит любое смягчение денежно-кредитной политики в краткосрочной перспективе», — отмечают в Oxford Economics. «Мы прогнозируем, что Федеральная резервная система будет поддерживать текущую политику дольше, чем в настоящее время ожидают официальные лица, и что следующее снижение ставок произойдет не раньше декабря», — добавляют они.

Чтение Citi противоположно: «В наших прогнозах уровень безработицы удивит Федеральную резервную систему в сторону повышения, базовый PCE удивит в сторону понижения, и Федеральная резервная система применит более 50 базисных пунктов сокращений, о которых она объявила сегодня», — отмечают они.

Рынок, без особой убежденности, похоже, делает ставку на первое сокращение в июне и еще одно или два во втором полугодии, согласно вероятностям, подразумеваемым на рынках фьючерсов, собранным инструментом Fedwatch от CME.

Пауэлл избегает столкновения с Трампом

Председатель Федеральной резервной системы указал на тарифы как на причину ухудшения ожиданий и прогнозов по инфляции. «Они имеют тенденцию к снижению роста, они имеют тенденцию к увеличению инфляции», — сказал он о тарифах, но избежал столкновения. Не только потому, что считает, что их инфляционное воздействие будет «временным», но и потому, что избегает судить об их пригодности в качестве политического решения.

С другой стороны, после спорного и сомнительного увольнения Трампом двух советников Федеральной торговой комиссии (FTC), независимого агентства, его спросили, может ли президент сделать то же самое с ним. Пауэлл отказался делать новое явное заявление по этому поводу, сославшись на свои заявления в ноябре, когда он подчеркнул, что закон не позволяет Трампу уволить его досрочно. «Я ответил на этот вопрос в этом же зале некоторое время назад, и я не хочу менять этот ответ, и мне нечего нового сказать вам по этому поводу сегодня», — ответил он в среду.

Председатель ФРС также не захотел высказывать свое мнение о предложении Департамента правительственной эффективности (DOGE), возглавляемого Илоном Маском. «Мне неуместно спекулировать на политических идеях или о фискальной политике, поэтому я пропущу этот вопрос», — сказал Пауэлл.

Замедление сокращения баланса

Помимо поддержания ставок, центральный банк замедляет темпы сокращения своего баланса, снижая срок погашения долговых бумаг в своем портфеле, которые он не реинвестирует, с 25 000 до 5 000 миллионов долларов в месяц, в контексте, когда федеральный долг близок к своему юридическому потолку и на денежном рынке есть напряженность. Один из советников учреждения, Кристофер Уоллер, проголосовал против этого решения. В последнее время Пауэллу становится трудно достичь единогласия в решениях своего комитета по денежно-кредитной политике. Это третье разногласие с тех пор, как Федеральная резервная система начала снижать ставки в сентябре. До этого нужно было вернуться к 2005 году, чтобы найти голос, который не был единодушным.

Федеральная резервная система имеет портфель облигаций Казначейства и ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, на сумму 6,8 триллиона долларов, которые она накопила в рамках своей политики денежно-кредитного стимулирования в ответ на финансовый кризис, сначала, и пандемию, впоследствии. Она сокращала его в течение последних трех лет. В 2019 году сокращение баланса вызвало напряженность на денежных рынках, заставив ФРС снова покупать активы, поэтому теперь она хочет избежать повторения этой ситуации. На ликвидность может повлиять тот факт, что федеральный долг близок к своему юридическому пределу, что заставляет Казначейство использовать свои резервы в центральном банке. Однако, когда Конгресс поднимет потолок долга, Казначейство восстановит свою позицию, что может истощить ликвидность на рынке. Поэтому ФРС предпочитает сама замедлить сокращение своего баланса.

Хотя мера является временной, она, тем не менее, является формой денежно-кредитного смягчения. Это, и общий тон выступления Пауэлла, вызвали рост как фондового рынка, так и облигаций.